文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平(píng)合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持(chí)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个(gè)月(yuè)资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个月内资(zī)金价(jià)格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预(yù)期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙场流动性过快(kuài)收紧。

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