《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续(xù)的配置主题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明(míng)确(què)不会(huì)再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是(shì)一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能(néng)否突(tū)破内外部(bù)约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年(nián)的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的(de)角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代(《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗dài)化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是(shì)不(bù)能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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