来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处(chù)于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的(de)外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币(bì)使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实(shí)体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速(sù)度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的(de)数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例(lì)如，一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部门的(de)货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的(de)我国货(huò)币创造(zào)速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大规模(mó)的(de)存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业(yè)债(zhài)券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币(bì)增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提(tí)振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而(ér)这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工程。

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