王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经(jīng)营层面(miàn)，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事(shì)情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出(chū)手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因(yīn)此在(zài)大多(duō)数(shù)时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这(zhè)不是他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山(shān)车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了(le)一(yī)个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资(zī)者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行(xíng)股估(gū)值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析(xī)，说明(míng)了(le)过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代(dài)表我(wǒ)们对(duì)他(tā)们的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推(tuī)荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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