《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》美女脱了个精光露出奶囗和尿囗宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估(gū)与其他板块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最(zuì)多的指标(biāo)之一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近(jìn)期(qī)的(de)数据走势(shì)，出口趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同时(shí)，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得美女脱了个精光露出奶囗和尿囗市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社(shè)融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道(dào)的居(jū)民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对(duì)实(shí)物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资(zī)，居民(mín)部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品价(jià)格(gé)下(xià)跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化(huà)是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行(xíng)业基(jī)本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 美女脱了个精光露出奶囗和尿囗