分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于(yú)后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(pp7塑料杯能不能装开水shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际(jì)增(zēng)量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融(róng)政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们(men)判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规模投放或(huò)对后(hòu)续(xù)月(yuè)份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhpp7塑料杯能不能装开水ì)后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了(le)去(qù)年(nián)底中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今(jīn)年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占(zhàn)全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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