主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系(xì)列(liè)新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大(dà)力(lì)度的降费(fèi)政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的(de)是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上(shàng)半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠(tú)强王(wáng)胜

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