核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的(de)品(pǐn)种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据(jù)二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于指数的(de)成分行(xíng)业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到(dào)政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基(jī)本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来(lái)科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的(de)试金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大(dà)对(duì)数字安全和数字(zì)基(jī)建的(de)投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市(shì)场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游软硬(xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤yìng)件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部(bù)分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的(de)结构性(xìng)机(jī)会(huì)。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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