文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他(tā)们的问题(tí)其(qí)实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机(jī)前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企(qǐ)业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利润和(hé)现金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业(yè)务也(yě)主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大(dà)型科(kē)技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？