分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些ng>

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　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yu四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些án)，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主要受地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例(lì)压降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业(yè)的(de)现金流直接关(guān)联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似(shì)，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月(yuè)继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业金融机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的(de)回(huí)落(luò)幅度相(xiāng)对过往历(lì)年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于在年初(chū)增加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度(dù)在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大(dà)需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会(huì)议(yì)的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波(bō)动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货(huò)币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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