文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门(mén)来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)融资提供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合(hé)债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机(jī)会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国(guó)债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门只能严(yán)格(gé)按(àn)照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的(de)低(dī)迷制约了(le)居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来(lái)收入不确(què)定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

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　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平(píng)台的(de)综合债务累(lèi)计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压力(lì)的化(huà)解是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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