“现在(zài)的(de)房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其(qí)实(shí)银行的(de)信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但(dàn)今年(nián)新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的(de)净(jìng)借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本(běn)是(shì)否(fǒu)也是业(yè)内(nèi)最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国(guó)企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一线(xiàn)城市(shì)，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会(huì)时(shí)要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个(gè)比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民(mín)营(yíng)房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今(jīn)年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α