平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，或是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说相关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增(zēng)速也(yě)应足(zú)够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持(chí)平(píng)于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社(shè)融(róng)一度(dù)触“冰”的低基(jī)数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税(shuì)推进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的(de)高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)的(de)环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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