来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的(de)2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的(de)终端(duān)消费(fèi)通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水(s雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁huǐ)平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多是(shì)我(wǒ)国内部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出(chū)发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有(yǒu)的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多(duō)转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创造就会客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐(zhú)步加(jiā)快，大(dà)规(guī)模(mó)的(de)存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的(de)时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了(le)货币(bì)流通速(sù)度没有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚(shèn)雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求(qiú)才(cái)能(néng)好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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