平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度(dù)的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持(chí)续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继(jì)续前(qián)置(zhì)发力，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模较去(qù)年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市场需(xū)求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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