平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美(měi)国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(rén传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些g)有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半年国(guó)际(jì)能(néng)源价格高位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了(le)医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价格(gé)回落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印(yìn)证了美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能(néng)超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落(luò)，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能(néng)源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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