《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已经和之前(qián)有很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是(shì)不(bù)争的(de)事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一(yī)季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期(qī)超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国(guó)常会相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对(duì)于(yú)当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识(shí)，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三次(cì)产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复(fù)，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新(xīn)生(shēng)人口、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高(gāo)的角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下(xià)一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我(wǒ)们(men)提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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