文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最(zuì)大的问题(tí)既不是(shì)银(yín)行(xíng)业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的(de)同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升(shēng)和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国(guó)非(fēi)金(jīn)融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实(shí)算(suàn)不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大型科技企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下(xià)信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市(shì)的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能(néng)产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来(lái)的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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