分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程)，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测(cè)：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概(gài)率保持(chí)前置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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