核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写(bǐ)多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持(chí)续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和(hé)收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.2融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写8万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提前下达了(le)次年(nián)的(de)部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分(fē融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写n)往年财政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货(huò)币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力。

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