《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么rong>把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时(shí)而(ér)变，投资者需(xū)要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大(dà)的(de)不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了(le善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和(hé)公用(yòng)事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一(yī)季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价(jià)了一季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确的(de)：政策(cè)关注产业升级(jí)和(hé)人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的(de)关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的(de)上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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