分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了(le)一季度(dù)信(xìn)贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业(yè)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zē七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数ng)3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合(hé)人民(mín)币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金(jīn)融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业(yè)债券融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的(de)预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新(xīn)流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化(huà)的(de)基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回(huí)落的(de)趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期(qī)。

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