核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增融(róng)资(zī)在前置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松(sōng)，资金(jīn)的(de)供给(gěi)端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持续发力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭贷(dài)为主的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要流向应(yīng)为(wèi)基建和(hé)制造业等(děng)政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费复小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着(zhe)经(jīng)济复(fù)苏(sū)会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余(yú)资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人(rén)部(bù)门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍(réng)是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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