文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手>

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量(liàng)和我们测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受(shò得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手u)资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资(zī)金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。