分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续(xù)或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季度(dù)信贷(dài)的(de)大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重(《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来(lái)自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融(róng)资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末(mò)冲存(cún)款、季(jì)初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币(bì)政策定(dìng)调(diào)是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)要精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作(zuò)会(huì)议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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