摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财(c乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人ái)资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流(liú)动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行(xíng)基(jī)本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。本文假设流(liú)动(dòng)性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

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