来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品(pǐn)价格(gé)的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等等(děng)，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的(de)货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬(yìng)币的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融(róng)来(lái)描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流(liú)转和存(cún)在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也(yě)不低(dī)，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出(chū)来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居(jū)民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了(le)货(huò)币流通速(sù)度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第(dì)一个(gè)方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的融(róng)资(zī)需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本(běn未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思增(zēng)加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思