文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗感度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机(jī)构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资(zī)金华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投(tóu)资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过(guò)快收紧。

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