“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资(zī)者(zhě)的(de)关注度(dù)从板块向单个标的(de)转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下(xià)的(de)空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示(shì)，如果(guǒ)关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的(de)最低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来(lái)市(shì)场，以及(jí)过于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽(suī)然(rán)说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难(nán)看出(chū)，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净(jìng)负债率持续居(jū)高不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度(dù)与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各(gè)维(wéi)度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集(jí)团更(gèng)是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(ji甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处āng)集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭(háng)州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致(zhì)上游不(bù)被(bèi)看好，机构(g甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处òu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域(yù)，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却一(yī)直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都(dōu)是价(jià)值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和(hé)大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一(yī)时的(de)家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业(yè)内做到到(dào)期之后(hòu)提(tí)价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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