文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长(zh真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态ǎng)是各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时(shí)期(qī)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存(cún)在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不(bù)充足且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资(zī)的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只能严(yán)格(gé)按照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金(jīn)融(róng)工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多(duō)结存(cún)额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具(jù)的(de)使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来(lái)，城(chéng)投平台(tái)的(de)综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然(rán)持(chí)续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同(tón真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态g)期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信(xìn)贷数据(jù)中可能就(jiù)会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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