核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多(duō)篇报告(gào)中提(tí)出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术(shù)的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本(běn)面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国(guó)央企的(de)估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则(zé)是成长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价值的业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创5头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀0预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛(niú)市初(chū)期基本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuà头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀i)建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基建的(de)投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据(jù)局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通(tōng)服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业(yè)规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结(jié)合(hé)海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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