核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总(zǒng)需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循(xún)环效(xiào)率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少济复(fù)苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收(shōu)入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部(bù)门(mén)向企业(yè)部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平(píng)结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速(sù)已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另(lìng)一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营预(yù)期(qī)持(chí)续(xù)改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提前下(xià)达(dá)了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力(lì)强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配(pèi)套融(róng)资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策(cè)层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续(xù)15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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