“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关(guān)注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利(lì)檀(tán)投(tóu)资(zī)董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩(jn是正极还是负极，L是正极还是负极ì)，还是估值，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房(fáng)地(dì)产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是(shì)那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明n是正极还是负极，L是正极还是负极(míng)显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的(de)综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特色的国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激(jī)进(jìn)的(de)扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合“最后(hòu)的(de)赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在(zài)我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来(lái)看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团(tuán)实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发(fā)环节(jié)与上(shàng)游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对(duì)于(yú)地产产业(yè)链，我们(men)相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别(bié)是(shì)前(qián)者在(zài)月(yuè)线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上(shàng)市公司(sī)股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他(tā)似乎对(duì)于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来(lái)越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例(lì)分(fēn)析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到期(qī)的合(hé)同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是(shì)挣钱的(de)，后(hòu)面因(yīn)为保安(ān)这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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