“现(xiàn)在的(de)房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再出现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还(hái)是(shì)估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来(lái)自(zì)新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方(fāng)面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西(xī)藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗>

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实(shí)现了(le)快速(sù)的开(kāi)盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张(zhāng)速度让(ràng)人(rén)感觉又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公(gōng)司的(de)扩张冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个(gè)别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一(yī)季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的中游环(huán)节(jié)，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节(jié)与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的(de)家装家居(jū)领域，我们(men)相对(duì)看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的(de)增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过(guò)去的(de)数据充分(fēn)说明(míng)了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于(yú)上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年(nián)到(dào)期的(de)合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的(de)公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没(méi)有(yǒu)特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在(zài)业内做到(dào)到(dào)期之后(hòu)提价(jià)率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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