核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融(róng)资(zī)渠道在经过(guò)一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性(xìng)的(de)关键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确(què)定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关(guān)，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流(liú)向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复的(de)稳(wěn)定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结(jié)余资金和(hé)央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预(yù)期(qī)继续改善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时(shí)，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员　　

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