核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效(xiào)率和对经(jīng)济(jì)的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预期的(de)进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复(fù)节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季度的(de)前(qián)置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的(de)持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依(yī)赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的(de)供给端(duān)并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速(sù)已于(yú)3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动(dòng)能(néng)转弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下(xià)达了次(cì)年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和持续(xù)性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利润向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将(jiāng)会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可(kě)能(néng)会更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民(mín)存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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