分析(xī)师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元(yuán)基仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷款季(jì)节(jié)性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来较难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的(de)季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对(duì)地(dì)产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基(jī)数(shù)影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均(jūn)可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储(chǔ)可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年(nián)低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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