核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一(yī)段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部(bù)行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％中国内战打了几年，中国内战打了几年时间）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来(lái)后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利(lì)好(hǎo)和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)较好，其(qí)本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新(xīn)一(yī)轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较(jiào)一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可(kě)能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由(yóu)业绩验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关(guān)注政(zhèng)策和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)应(yīng)用落地，大(dà)模(mó)型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的(de)部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处(chù)理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　中国内战打了几年，中国内战打了几年时间>

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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