来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度(dù)出(chū)现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全(quán)面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即(jí)货币(bì)的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时(shí)候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)创(chuàng)造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是(shì)稳住货(huò)币的(de)存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两