《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对(duì)市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护(hù)理等(děng)行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广(g扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文uǎng)大发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的(de)数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也(yě)无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在(zài)权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权(quán)益市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的(de)是(shì)普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热力扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析(xī)出发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一(yī)个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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