《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列(liè) 宝马和特斯拉哪个档次高ong>

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是(shì)清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除(chú)了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实(shí)来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决(jué)定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估(gū)主题以及(jí)TMT中的(de)游戏(xì)传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实(s宝马和特斯拉哪个档次高hí)的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的(de)盈利(lì)有一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财(cái)经委会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业(yè)体(tǐ)系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性(xìng)，才(cái)能形成经济(jì)发展的合(hé)力(lì)。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术(shù)领域、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下(xià)一步面(miàn)临的是(shì)什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰，投资(zī)路径(jìng)也将会(huì)非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业(yè)视角做了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的(de)风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。