文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大的问题(tí)既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会(huì)发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别(bié)是(shì)大(dà)银行的资本管制大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的(de)创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公司就(jiù)业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的(de)问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈(yíng)利模(mó)式(shì)。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入(rù)创造(zào)了高水平(píng)的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是(shì)大型(x上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个íng)科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业。上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类(lèi)下信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的(de)科(kē)技企业(yè)在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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