来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要(yào)理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对(duì)于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了(le)其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速(sù)度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观很(hěn)多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么(me)形(xíng)式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货(huò)币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却(què)依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济(jì)中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季(jì)度(dù)统(tǒng)计(jì)局(jú)居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企等公共(gòng)部门债(zhài)券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的(de)融资成(chéng)本来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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