核(hé)心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都(d孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗ōu)存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初(chū)期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从代(dài)表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创(chuàng)业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出(chū)标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对(duì)优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度(dù)市(shì)场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季(jì)度(dù)以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期(qī)基本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢(huī)复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能(néng)继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件(jiàn)的(de)催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的(de)成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和技术(shù)驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)仍(réng)是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额(é)增速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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