平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗)，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速(sù)下(xià)降。第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上(shàng)美国(guó)房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食(shí)品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美(měi)股纳指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗ng>我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价(jià)格基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆(bào)发式(shì)增(zēng)长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国(guó)际(jì)能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。