文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题(tí)既不是银(yín)行(xíng)业，也(yě)不是房地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限(xiàn)过(guò)长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对(duì)银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一(yī)级风险资(zī)本充足率从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失(shī)血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业(yè)合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务(wù)收(shōu)入创造了(le)高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。across 和 cross的区别，cross和across区别和用法t>

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金(jīn)融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多(duō)数(shù)美国居(jū)民(mín)、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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