平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手(你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名shǒu)车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)，市(shì)场进一(yī)步押注美联(lián)储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居(jū)民(mín)消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财(cái)富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美(měi)国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名)等国际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济的(de)负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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