《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段(duàn)良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sel良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物l in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市(shì)场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的(de)政策(cè)基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖(mài)现实的(de)操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的(de)全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪(xù)尚未(wèi)对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领域和低(dī)技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内(nèi)外(wài)部约束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰(xī)，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是(s良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物hì)产(chǎn)业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避(bì)免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局(jú)的(de)。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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