《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和(hé)中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处(chù)于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为(w3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米èi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步(bù)决(jué)策的依(yī)据，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大家(jiā)对(duì)出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图(tú)之后，在过去(qù)几(jǐ)年(nián)做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的(de)，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新的政策(cè)变化又还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的(de)回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而(ér)价(jià)格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务(wù)项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产(chǎn)业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净(jìng)利(lì)润的(de)预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米等行业(yè)基本(běn)面(miàn)预3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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