分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预(yù)期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(s关一下月亮是什么意思hǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年(ni关一下月亮是什么意思án)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等(děng)领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在关一下月亮是什么意思5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居(jū)民贷(dài)款多(duō)月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年(nián)经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大(dà)规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于(yú)降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

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